近年來，造紙行業一直以高于GDP的增長速度發展，07年和08年一季度延續了高速發展態勢，行業盈利能力、固定資產投資和行業景氣度均呈增長趨勢，行業逐步走入景氣周期。我們認為，在目前的經濟大環境下，造紙行業將成為一個較好的防御性板塊，給予行業“同步大市”的投資評級，建議關注擁有“林紙一體化”項目、產品市場情況良好和產能擴張的龍頭企業。

子行業盈利能力分化

新聞紙最困難的時光已過去

原材料方面，美廢價格高位運行，提高了新聞紙的生產成本，降低了紙品盈利能力。供給方面，由于新聞紙市場長期低迷，國內許多生產企業紛紛關閉產能或轉產，但08年的新增產能有山鷹紙業18萬噸、廣州紙業35萬噸。需求方面，隨著我國經濟的發展，教育水平的提高，以及城市化進程的加速，這些都將促進未來我國新聞紙消費的增加。同時出口量大幅增長將在一定程度上緩解國內新聞紙供過于求的狀況。雖然08年國內新聞紙市場供過于求的狀況依然不變，但基于國內需求增長的恢復和出口的大幅增長，我們認為隨著08奧運的臨近，新聞紙需求量將逐步上升，新聞紙市場也將逐步回暖，其價格有望在奧運會前繼續走高，毛利率可能將緩慢回升。

銅版紙盈利能力穩步提升

原材料方面，08年木漿價格有望下降，將對其形成實質利好。供給方面，08年并無大規模新增產能投產，需求方面，銅版紙消費量保持10%—15%左右的增長，增長約40—60萬噸左右，同時美國取消對我國銅版紙的雙反制裁后出口有望保持平穩增長。我們認為08年下半年國內銅版紙價格將繼續走高，其毛利率也將穩步提高。

文化紙價格和毛利率一路上行

原材料方面，木漿及麥草價格有望下降，將對文化紙形成實質利好。供給方面，節能減排中造紙行業07年關閉的230萬噸落后產能中，其中近40%為低檔文化紙，即07年總共關閉近100萬噸的低檔文化紙，占06年文化紙產量的8.2%，而08年新增產能較少，文化紙供給總體上大幅減少。需求方面，由于書刊印刷的大幅增長，有望保持近15%的增長。我們認為，08年下半年文化紙市場依然是供不應求的狀況，其價格和毛利率將繼續保持上升態勢，其生產企業的業績在08年有望有較大幅度的提升。

白卡紙市場持續平穩增長

原材料方面，08年木漿價格有望下降，將對白卡紙形成實質利好。從供應方面看，白卡紙目前全國市場規模在200萬噸左右，年增長在10%以上，預計每年會有20萬噸左右的市場增量，而新增產能方面，美利紙業的30萬噸和新亞紙業的15萬噸新增產能將于08年投產，但鑒于白卡紙技術含量較高，試車時間較長，我們認為新增產能要到09年才能全面達產。從需求方面看，06年白卡紙總消費量達到了196萬噸，其中社會卡138萬噸，煙卡58萬噸。我國煙卡市場整體比較平穩，年白卡需求量基本維持在60萬噸左右。而社會用白卡紙由于其下游行業的快速發展而增長較快，其中主要的下游行業－醫藥行業未來將保持15%—20%左右的增速，化妝品行業的增速也保持在15%左右。我們預計社會白卡紙將保持15%左右的年增長速度。此外，我們認為整體白卡紙市場也將保持10%—15%左右的增長速度，新增需求約為20－30萬噸左右。我們認為，08年下半年白卡紙市場情況良好，其價格和毛利率有望穩步上升。

箱板原紙行業洗牌或將開始

箱板紙與瓦楞原紙統稱為箱板原紙，主要用于加工成紙箱，然后用于工業及消費品的包裝。原材料方面，木漿價格有望下降，將對其形成實質利好，但美廢11＃價格高位運行將降低紙品盈利能力。供給方面，由于新增項目較多，未來產能將集中釋放。景興紙業45萬噸項目投產，銀鴿投資15萬噸高強度瓦楞紙08年下半年投產，玖龍紙業08年產能將增加250萬噸左右。需求方面，根據國際咨詢機構RISI的分析預測，我國05—09年箱板原紙需求將年均增長9.2%（約為120萬噸）。我們認為，箱板原紙在今后一兩年內將出現供過于求的狀況，其市場價格08年將可能出現回落，同時毛利率也將有所下降，行業洗牌或將開始。

四大思路挑選造紙企業

目前，中國經濟高速發展，紙品的消費量也將隨著中國GDP的快速增長而大幅增長。雖然宏觀政策對我國造紙行業的環保提出了更高的要求，增加了行業的生產成本，但“林紙一體化”將逐步增強我國造紙業的原材料控制力，有助于降低生產成本。從行業后期的發展趨勢來看，增強原材料控制力，控制成本依然是整個行業發展的重中之重，所以“林漿紙一體化”依然是企業今后發展的重點。但鑒于目前國內地租及林業養護費用的迅速上漲，我們認為目前才開始建設“林紙一體化”項目的企業可能無法獲得超額利潤，但其將為企業提供穩定的原材料，便于企業控制成本。同時，我們認為，竹漿造紙將成為行業發展的一個新趨勢。竹漿造紙既比木漿造紙減少了成本，同時竹林生長期也遠遠短于速生林的生長期，減少了企業先期的建設成本。

此外，《造紙行業發展政策》中鼓勵大型企業進行并購，提高整體產業的集中度，這為行業大型企業提供了外延式發展的大好機遇。我們認為，在今后一段時期，并購這一外延式的發展模式將逐步成為行業的發展趨勢。從紙品的盈利能力情況來看，我們認為08年下半年盈利能力最強的依然是文化紙，其次為白卡紙和銅版紙，新聞紙的盈利能力則有望回升，而箱板紙的毛利率則由于供求關系的原因可能將繼續下滑。

基于以上分析，我們建議投資者從以下四個方面去挖掘行業投資機會：

首先，需要關注產品市場情況良好的公司，生產文化紙和白卡紙的公司就值得我們重點關注，如博匯紙業、晨鳴紙業、銀鴿投資、太陽紙業等。

其次，原材料控制力是影響企業盈利能力最重要的因素，因而擁有“林紙一體化”項目的公司依舊是我們重點關注的對象，特別是自有速生林已經進入輪伐期的公司更值得我們關注，例如岳陽紙業、華泰股份和美利紙業等。

再次，根據行業特點，造紙企業業績增長與其產能擴張密切相關，因而08年產能大幅擴張的公司值得我們密切關注，例如銀鴿投資、太陽紙業、美利紙業、景興紙業等。

最后，造紙行業正處于整合階段，產業政策也對龍頭企業有較多扶持，鼓勵其進行并購以提高產業集中度，因此龍頭企業值得我們重點關注，例如華泰股份、晨鳴紙業等。