●11月份紙業增長及效益景氣快速回升

　　11月份紙業實現銷售收入257億元，同比增長38.7%，為5年來最高增速；環比增長9.9%。1-11月累計實現銷售收入2259億元，同比增長25.8%，再創年內新高。11月份紙業實現利潤總額16.5億元，同比增長84.1%，環比增長41.6%。1-11月累計實現利潤總額104.5億元，同比增長15.9%，創年內新高。

　　●毛利率略降使效益景氣不如增長景氣

　　國際漿價上漲11月份傳導至國內，行業毛利率由上月的14.2%快速下滑至本月的12.9%，導致行業利潤增幅遠不及收入增幅。因此，11月份行業利潤的快速回升主要由收入快速增長導致。

　　●競爭緩和將延續至06年1季度

　　11月份行業雙景氣的快速回升受益于競爭緩和，后者表現為開工率繼續回升、庫存及應收帳款指數下降。我們根據05年以來的固定資產投資及其驅動因素判斷，05年9-11月份行業競爭緩和趨勢將延續至今年的1季度，而2-4季度行業將回復至激烈競爭狀況。

　　●維持行業及重點公司的投資評級

　　我們認為，國內紙業優勢公司已經具有外資收購的必要條件。一方面，國內紙業優勢公司本身具有收購價值，表現為全球比較PE及PB估值顯著偏低；另一方面，1月5日《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的頒布基本清除了外資以市場方式并購國內優勢紙業公司的諸多障礙。我們判斷，06年外資收購國內紙業優勢公司或其預期將成為后者股價上漲的導火索，龍頭公司晨鳴紙業、華泰股份及擁有林業資源的岳陽紙業機會較為明顯。

　　維持對行業“中性”的投資評級，維持晨鳴紙業“推薦”的投資評級，維持對華泰股份、岳陽紙業和博匯紙業“謹慎推薦”的投資評級。

　　對紙業股目前投資機會的主要觀點

　　風險點：

　　●新增的風險因素是環保治理力度加強將進一步降低行業毛利率�！笆�一五”強調循環經濟和可持續發展，紙業解決當前生產過程中嚴重的污染問題將會逐步付出成本代價。

　　●原有的風險因素如產業鏈不完整使成本偏高、行業損耗價值等沒有變化，這是長期風險點。

　　投資機會：

　　●低估是主要機會，外資收購將是股價上漲的導火索。

　　1)優勢公司自身被低估而具有被收購的實質條件�？杀裙�司理文造紙（2314.HK）和恒安國際（1044.HK）估值水平（PB及PE）高出國內優勢公司25%-130%。國內紙業公司對資金普遍渴求以及自身負債率的不斷上升，使其對直接資本的依賴進一步加強，外資收購后的直接注資將成為進一步擴張的較好選擇。

　　2) 1月5日五部委發布的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》基本清除了外資以市場方式并購國內優勢紙業公司的諸多障礙。國內紙業需求強勁增長領先全球，外資進入中國正在加快。容易測算，20億元（一部高檔紙機的價錢）可以相對控股國內最大的紙業公司晨鳴紙業，而IP計劃未來幾年在中國投資10億美元，它與太陽紙業的合作顯然不如直接收購晨鳴更有價值；APP在國內不斷的新建也體現了它急速擴張的強烈意愿，收購因渠道暢通而成為其新的擴張途徑。相對而言，收購華泰等公司動用資金更加有限。特別需要關注的是，收購岳陽紙業將同時獲得85萬畝林業資源。

　　●人民幣升值預期。06年人民幣升值預期仍將延續，我們測算，人民幣每升值1個PC，則行業利潤將增加2個PC。而人民幣升值本身也驅動著外資對國內紙業資產的收購。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　CPP114編輯部：李石