2015年不可忽視的中國經濟三重險灘
2015-01-09 16:18 來源：環球老虎財經 責編：顧穎瑩
- 摘要：
- 中國經濟正處于一場大變革的前夜，過去積累的頑疾在冰山深處已經開始擴散，不久的將來我們將聽到冰山碎裂的聲音。
【CPP114】訊：中國經濟正處于一場大變革的前夜，過去積累的頑疾在冰山深處已經開始擴散，不久的將來我們將聽到冰山碎裂的聲音。2014年雖然動搖了信托產品的剛性兌付，雖然房地產和實體經濟持續低迷，但全年經濟運行整體上繼續波瀾不驚，信用風險未見引爆。不過，這并非意味著我們可以淡化風險，2015年宏觀經濟運行的潛在風險依然不可忽視。
風險之一：全球再平衡背景下的資本外流風險
2014年美國經濟表現一騎絕塵，但在能源價格拖累和歐洲日本貨幣大寬松的拖累下，出現了強勢美元和美債收益率下行的雙組合，雖然盧布危機爆發，但美債收益率的下行實際上緩釋了強勢美元對新興市場的沖擊。隨著美國居民部門的再杠桿和美聯儲貨幣政策的常規化，強勢美元疊加美債收益率或是中長期趨勢，屆時新興市場危機或會加劇。
我們根據McKinsey公司的《Debt and deleveraging Uneven progress on the path to growth》和著名對沖基金經理Ray Dalio《How the Economic Machine Works》中講解的各國歷史去杠桿的經驗，將美國金融危機后至今的去杠桿進程劃分為以下三個階段：
第一階段是居民和企業部門去杠桿，政府加杠桿。居民部門加杠桿引發購房潮，在通脹和資產價格泡沫面前美聯儲緊縮的貨幣政策，當房價漲幅跟不上借貸成本的上升，居民部門開始去杠桿。由于房產抵押資產價值縮水，金融機構資產負債表受損對流動性需求開始上升，信貸市場萎縮，高企的實際利率波及企業部門，企業部門被動去杠桿，次貸危機爆發。為了防止信用收縮的惡性循環對實體經濟的摧殘，政府開始加杠桿拯救金融體系和實體經濟，包括零利率、QE1、4000億MBS購買和減稅計劃等，政府杠桿急速擴張。
第二階段是居民部門去杠桿但企業和政府部門加杠桿。貨幣寬松、美元貶值、廉價勞動力市懲結構性改革推動企業部門技術創新，美元債務被輸送至全球，新興市場加杠桿使美國開啟了貿易逆差糾正式復蘇，美國企業具備了加杠桿的條件。但由于資產價格和經濟復蘇力度偏弱，居民部門還不具備加杠桿的能力，財政繼續托底經濟，政府延續加杠桿。
第三階段是企業和居民加杠桿，政府去杠桿，結束一輪完整的去杠桿周期。企業部門加杠桿推動美國勞動力市場復蘇，寬貨幣推升資產價格，工資性收入和財產性收入雙升使得居民部門再度具備加杠桿的能力，此外，居民加杠桿強化了美國企業部門的復蘇，經濟開始具備內生增長的動力。政府部門隨之“增收減支”，政府部門杠桿去化，貨幣政策回歸常規化。
越來越多的信號表明美國居民部門開始加杠桿，美國去杠桿進程已步入第三階段，政府去杠桿。2014年三季度美國GDP環比折年率為5%，為11年以來最快增速，而商品及服務消費就貢獻了2.1%。企業部門加杠桿增強了其雇工意愿，美國勞動力市場持續改善，隨著勞動者實際收入提升和消費者信心恢復，未來居民部門消費意愿和加杠桿的潛力將得到充分釋放。在居民和企業部門加杠桿意愿恢復的情況下，美國政府部門的債務率開始下降，聯邦財政赤字率已由2009年的9.8%降至2013年的4.1%。
居民和企業部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴張周期開啟。過去囤積于金融機構的美元流動性由于美國經濟持續去杠桿沒有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場，當美國經濟的實體回報率提升和居民加杠桿周期再啟動意味著過去流入新興市場的美元流動性將會回流美國。如果新興市場外部流動性緊縮，過去的資本流入很容易逆轉為大規模資本外逃，引發貨幣危機。1997年的亞洲金融危機便是如此。因此，未來的長趨勢我們將會看到美元進入大的升值周期而新興市初幣持續貶值的情景，美元將更美，破磚將更破。
盡管我們認為美元強勢和美聯儲加息使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為0，因為中國擁有超過3萬億的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預能力。但風險點在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經濟下行增大需要大劑量貨幣寬松拯救時，央行可能會迫于資本流出抵補基歹幣缺口貶值預期增強資本加劇流出更大的基歹幣缺口惡性循環的干擾下最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經濟。
風險之一：全球再平衡背景下的資本外流風險
2014年美國經濟表現一騎絕塵，但在能源價格拖累和歐洲日本貨幣大寬松的拖累下，出現了強勢美元和美債收益率下行的雙組合，雖然盧布危機爆發，但美債收益率的下行實際上緩釋了強勢美元對新興市場的沖擊。隨著美國居民部門的再杠桿和美聯儲貨幣政策的常規化，強勢美元疊加美債收益率或是中長期趨勢，屆時新興市場危機或會加劇。
我們根據McKinsey公司的《Debt and deleveraging Uneven progress on the path to growth》和著名對沖基金經理Ray Dalio《How the Economic Machine Works》中講解的各國歷史去杠桿的經驗，將美國金融危機后至今的去杠桿進程劃分為以下三個階段：
第一階段是居民和企業部門去杠桿，政府加杠桿。居民部門加杠桿引發購房潮，在通脹和資產價格泡沫面前美聯儲緊縮的貨幣政策，當房價漲幅跟不上借貸成本的上升，居民部門開始去杠桿。由于房產抵押資產價值縮水，金融機構資產負債表受損對流動性需求開始上升，信貸市場萎縮，高企的實際利率波及企業部門，企業部門被動去杠桿，次貸危機爆發。為了防止信用收縮的惡性循環對實體經濟的摧殘，政府開始加杠桿拯救金融體系和實體經濟，包括零利率、QE1、4000億MBS購買和減稅計劃等，政府杠桿急速擴張。
第二階段是居民部門去杠桿但企業和政府部門加杠桿。貨幣寬松、美元貶值、廉價勞動力市懲結構性改革推動企業部門技術創新，美元債務被輸送至全球，新興市場加杠桿使美國開啟了貿易逆差糾正式復蘇，美國企業具備了加杠桿的條件。但由于資產價格和經濟復蘇力度偏弱，居民部門還不具備加杠桿的能力，財政繼續托底經濟，政府延續加杠桿。
第三階段是企業和居民加杠桿，政府去杠桿，結束一輪完整的去杠桿周期。企業部門加杠桿推動美國勞動力市場復蘇，寬貨幣推升資產價格，工資性收入和財產性收入雙升使得居民部門再度具備加杠桿的能力，此外，居民加杠桿強化了美國企業部門的復蘇，經濟開始具備內生增長的動力。政府部門隨之“增收減支”，政府部門杠桿去化，貨幣政策回歸常規化。
越來越多的信號表明美國居民部門開始加杠桿，美國去杠桿進程已步入第三階段，政府去杠桿。2014年三季度美國GDP環比折年率為5%，為11年以來最快增速，而商品及服務消費就貢獻了2.1%。企業部門加杠桿增強了其雇工意愿，美國勞動力市場持續改善，隨著勞動者實際收入提升和消費者信心恢復，未來居民部門消費意愿和加杠桿的潛力將得到充分釋放。在居民和企業部門加杠桿意愿恢復的情況下，美國政府部門的債務率開始下降，聯邦財政赤字率已由2009年的9.8%降至2013年的4.1%。
居民和企業部門加杠桿意味著美國新一輪信貸擴張周期開啟。過去囤積于金融機構的美元流動性由于美國經濟持續去杠桿沒有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場，當美國經濟的實體回報率提升和居民加杠桿周期再啟動意味著過去流入新興市場的美元流動性將會回流美國。如果新興市場外部流動性緊縮，過去的資本流入很容易逆轉為大規模資本外逃，引發貨幣危機。1997年的亞洲金融危機便是如此。因此，未來的長趨勢我們將會看到美元進入大的升值周期而新興市初幣持續貶值的情景，美元將更美，破磚將更破。
盡管我們認為美元強勢和美聯儲加息使得中國陷入貨幣危機的概率幾乎為0，因為中國擁有超過3萬億的外匯儲備，資本賬戶并未完全開放且央行對人民幣匯率中間價具有很強的干預能力。但風險點在于資本流出的壓力可能會掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經濟下行增大需要大劑量貨幣寬松拯救時，央行可能會迫于資本流出抵補基歹幣缺口貶值預期增強資本加劇流出更大的基歹幣缺口惡性循環的干擾下最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實體經濟。
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