博匯紙業公布2005年上半年業績：主營業務收入12.40億元，同比增長91.4%；主營業務利潤1.91億元，同比增長48.6%；凈利潤 0.49 億元，同比增長52.2%。按最新股份計算的每股收益為0.23元，凈資產收益率4.06%。業績情況略低于我們的預期。

　　毛利率水平繼續下降。公司2 季度的毛利率水平僅僅達到15.0%，環比下降1.4個百分點。實際上，無論是紙漿還是廢紙價格，2 季度都沒有再出現上漲，公司折舊費用2 個季度也未有太大的變化，我們不得不懷疑公司銷售方面的問題。且不說牛皮箱板紙2 季度的毛利率僅為11.1%，環比下降2.2 個百分點，公司盈利賴以增長的白卡紙的毛利率水平竟然只有12.7%，實在叫人失望。由此可見，5 月底投產的楊木化機漿的項目還未給公司帶來任何的幫助。

　　白卡紙2 季度的銷售收入環比增長也只有6%，白卡紙的銷售仍不見起色。據了解，公司4 月份白卡紙的提價并未能持續多長時間，晨鳴紙業壽光廠30萬噸白卡紙的投產對公司銷售造成不小的壓力。公司稱，目前社會卡紙的銷售價格仍然維持在6300 -6500 元/噸，噸紙毛利不過750 元，還不及文化紙�？磥�，公司下半年白卡紙盈利的好轉只能依賴于楊木化機漿生產線的正常運轉以降低生產成本。

 　　資產負債率仍然偏高。報告期末，公司經營活動現金余額達到1.8億元，頗令人欣慰；這表明公司并沒有一味地通過放賬來擴大銷售，應收賬款和票據的周轉天數只有75天，比2004年減少15天。然而，公司總資產負債率仍然高達59%，致使財務費用居高不下，占到銷售收入3.2個百分點，嚴重影響了凈利潤的提高。我們認為，如何加強財務管理、改善財務結構是公司面臨的另外一個課題。

　　調低全年盈利預測6%。下半年，我們仍然寄希望楊木化機漿項目能夠給公司帶來一定的成本節約。由于白卡紙的銷售低于我們的預期，我們對盈利預測模型進行了調整，調低全年白卡紙毛利率假設2.2 個百分點至13.8%；與此同時我們還調低了文化紙毛利率2 個百分點至20%，以反映公司在成本控制方面的不足。通過以上調整，公司2005 年的凈利潤由原先的1.33 億元降到1.25億元。

　　調低評級至“中性”�；�于我們新的盈利預測，公司市盈率水平只有11.8倍，市凈率水平不到1.2倍，估值水平并不是很高。如果考慮到股權分置改革帶來的補償（如每10 股送2-3 股），估值水平更低。但考慮到公司基本面低于預期，而且公司透明度較差，我們將投資評級調低至“中性”。