流動性的增強在繼續推高公司的估值，以3.0%無風險利率測算公司估值可能對現階段的投資更具意義，但投資風險也可能相應增加。維持行業中性評級，并繼續看好擁有上游的岳陽紙業和涂布技術領先的太陽紙業。

  流動性繼續推升估值

  基于對長期無風險利率的判斷，我們在前期對紙業公司估值過程中一直采用4.0－4.5%。由于市場流動性的不斷增強，投資的預期收益率趨降，而7、10年期國債利率也維持在2.8-3.0%的低水平，這可能形成市場對無風險利率持續低位的預期，它進而推高了公司的估值。

  這種預期將持續多久我們難以判斷，但它確實顯著地影響著當前的公司估值，并仍可能延續下去。由于低長期利率仍可能持續一段時期，以3.0%無風險利率測算的公司估值可能對現階段的投資更具意義，但投資風險也可能相應增加。

  繼續看好擁有上游和技術優勢的公司

  在紙業估值體系中，原料控制力和產業競爭態勢是高端的盈利能力決定因素。由于紙業過剩是長期趨勢，技術優勢成為享受不充分競爭以回避市場過剩的有效途徑。因此，我們繼續看好擁有上游的岳陽紙業和涂布技術領先的太陽紙業。

  岳陽紙業：在極少數采取林漿紙一體化的紙業上市公司中，岳陽紙業的上游盈利趨勢是最為明朗的�；�于增發后業務的預期，我們測算公司當前的合理價值為13.2元，半年后和一年后的合理價值分別為17.0元和20.8元。

  這個價值尚未包含對公司未來再融資和林地繼續擴大的預期：

  在再融資方面，由于融資是企業必然行為，上述基于自然增長的估值屬于較低的水平，它在半顯性期的自然增長率由24.3%下降到8.0%。融資增長取決于融資額，而融資額無法預期。在假設年均增長率為20%的情況下，我們測算公司目前的合理價值為15.8元，半年及一年后的合理價值分別為20.4元和25.1元。

  在新增林地方面，大股東泰格林紙集團規劃到“十一五”末建成65萬公頃(合975萬畝)林地，本次定向增發集團向上市公司轉讓持有的全部茂源林業公司股權及注入國有林地19萬畝，顯示了集團做大上市公司的決心，105萬畝林地預計不是岳陽紙業的最終權益林地面積。我們測算，公司每增加8.4萬畝林地，EPS將增加0.035元，價值會提高1.2元/股。

  持對公司股票“推薦”的評級。

  太陽紙業 ：太陽紙業憑借多年積累的涂布紙技術優勢，歷史上一直在市場上端享受不充分競爭，募集項目液體包裝紙將再一次提高產品檔次。隨著07－08年公司兩條漿線的投產，公司產品成本將下降，毛利率會得到提升，在高效經營下ROE仍將處于紙業高端。

  公司目前的合理價值為26.1元，半年及一年后的合理價值為28.7元和31.4元。盡管我們長期看好太陽紙業的估值，但目前的價格并不具有明顯的吸引力，維持“中性”的投資評級。 (divid)