行業格局正在悄然變化

近年來，造紙行業不被投資者看好的根源即在于其業績增長完全依賴于產能的擴張，而且資本密集型的行業屬性使其被稱為“資本黑洞”：占用大量的資本卻產生較低的回報率。我們認為這樣的情形在明年將得到改變，并且在今年下半年已經初現端倪。

2008年，漿價步入下行道

2006～2008年國際木漿產能將累計新增500萬噸以上(相當于增加10%以上的商品漿供應)。我們預計2008年國際木漿價格將進入下降通道。

2007年7月份以來以歐元結算的木漿價格，已經企穩，并微幅下調。

2008年人民幣加速升值將大幅提高行業的盈利能力。根據測算，人民幣每升值1%，行業整體的利潤總額將增加4.23%。

因為環保，集中度將繼續提高

對環保的重視力度空前加大。650萬噸落后產能關停將使低檔文化紙嚴重供不應求，對混漿及木漿文化紙的需求也將被放大，完成消費結構升級。

2007年10月國家環�？偩诸C布了新的《制漿造紙工業水污染物排放標準(征求意見稿)—GB3544》，用以替代原有標準。

如果新標準能被強力推行，中小草漿紙廠被淘汰的速度將加快。對于木漿紙廠及采用商品漿造紙的企業而言，環保壓力不大，在現有基礎上成本增加也比較有限。

2008年業績將出現跳躍式增長

明年將出現“價格上漲，成本下降”的有利局面。我們測算，2008年行業利潤將出現跳躍式增長。增長幅度在90%以上。

即使考慮兩種較為保守的情景預測，增幅仍高于70%。

圍繞三條投資主線

投資機會在于：優勢行業龍頭公司、林紙一體化先行企業、高端產品及技術領先企業。我們看好：晨鳴紙業(謹慎推薦)、岳陽紙業(推薦)、太陽紙業(推薦)。

行業格局正在悄然變化：冬天來了，春天還會遠嗎？

產能集中釋放導致供需結構發生轉變

2002年以來，我國造紙行業開始快速增長。隨著2004年、2005年大量新增產能項目的建設導致2005、2006年產能集中釋放，由以往的供不應求轉變成為供過于求。產能過剩帶來的這種供求關系的轉變將成為我國造紙企業目前及今后一段時間內無法避免的現狀。

從表1可以看出，絕大部分的新投產項目集中在2005、2006年釋放，而2007年及以后新投項目較少，這在一定程度上將改善行業的基本供需關系。

原料瓶頸鎖住行業發展的咽喉

在我國造紙行業快速發展的同時，伴隨著原材料升級的必然趨勢。非木漿(特別是草漿)在制漿造紙的很多環節帶來的高能耗、高污染已經成為非常嚴重的問題。

無論從國外造紙業發達國家所經歷的歷程來看，還是從我國的政策導向及對環保的強制性要求來看，使用木漿將是未來我國造紙業的發展趨勢(圖2)。

在紙漿消費的結構不斷升級優化的同時，我國由于林木資源匱乏所導致的木漿產量短缺已經成為造紙行業的瓶頸。為了滿足生產需要，不得不從國外進口大量木漿和廢紙漿(表2)。目前國際木漿價格大幅上揚，加上國產木漿產能嚴重不足，這一現狀已經成為制約我國造紙行業發展的主要瓶頸之一。

小結之一：06年～07年上半年，造紙行業的冬天

冬天，必然實現整合

從我國紙和紙板生產企業數量與規模以上企業數量的對比來看，2000年以來，紙和紙板生產企業的數量總體下降，而規模以上企業的數量不斷攀升，且這種變化呈現不斷加大的趨勢(圖5)。

規模以上企業占比不斷增長的趨勢表明我國造紙行業曾經魚龍混雜、小紙廠林立混戰的局面正在得到改善。但是需要指出目前的集中度仍然較低，特別是行業龍頭企業的集中度(以CR5為例)與國際相比仍屬于較低水平。

2001年至今，集中度提高了一倍，特別當行業景氣周期下降的時候，大量無法形成規模效益的中小企業由于虧損被迫退出市場；另一方面由于國家對環保的關注程度越來越大，因為污染問題被強令關停也成為集中度加大的主要原因之一。

今后國家對環保的要求將更加嚴厲，而且執行力度也將不斷加大。隨著明年新的環保標準推出執行，我們認為集中度將進一步加大。

整合，助推內涵式增長

伴隨行業整合和集中度提高，行業在毛利率不斷下滑的同時仍保持快速的發展，利潤總額的增速也不斷提高。而且，這種快速增長我們認為是行業管理水平和競爭能力提高的內涵式增長。

小結之二：冬天來了，春天還會遠嗎？

2007年，“關停并轉”燃起冬天里的一把火

2007年6月國務院印發《國務院印發關于節能減排綜合性工作方案的通知》，根據《通知》中的要求，造紙行業主要淘汰年產3.4萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。其中2007年淘汰230萬噸，“十一五”期間淘汰落后生產能力650萬噸。

隨后，國家發改委、環�？偩值炔课�頒布了一系列有關的政策和文件。對節能減排、環保以及行業發展規劃做出了方向性的指導和約束性的規定。

2007年，產能擴張的步伐放緩

2006年開始行業固定資產投資開始明顯放緩，一般項目按照1.5～2年的投資建設周期來看，2008年不會出現產能急劇增長的情況。根據表1顯示，2007、2008年的新增產能主要是新聞紙和箱板紙，其他紙種產能擴張的步伐已經放緩。

需要補充說明的是，2007年以來固定資產投資的增速有所回升，但我們認為與2004、2005年的大規模投入在結構上有所不同。一方面今年以來的固定資產投資中很大一部分用于紙漿生產線建設，另一方面由于國家針對“兩高一資”行業進行宏觀調控，造紙企業紛紛加大了對污水處理的資金投入。

2007年，成本上升推動產品價格上漲

2007年以來，國內紙和紙板的價格一改頹勢，開始紛紛上漲。雖然從價格上漲的動因來看，主要還是由成本上升推動的，但我們認為以往成本上升而產品價格下降的局面畢竟得到了緩和及改善。而且，由于毛利水平已經下降至臨界點和底線，且因為對環保執行力度將較以往大幅加強的預期，中小紙廠依靠低價惡性競爭的基石已經不復存在，我們認為此番的產品漲價能夠得以延續。