2022年中國經濟開局便面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，為著力穩定宏觀經濟大盤，1月央行便推出20個月來首次降息；3月兩會確定的廣義財政預算赤字規模達到9.74萬億，向2020年水平靠攏；房地產、高耗能產業的緊縮性政策，也不斷轉向放松。
然而，3月在廣東、吉林等地疫情影響下，服務業生產指數先行轉負，我們估算3月中國實際GDP增速就已從1月～2月的6.1％左右下滑到1.8％左右。4月上海為中心的江浙滬地區暴發疫情，直接導致4月主要增長指標大面積轉負，估算實際GDP同比約為-2.1％。5月國內疫情明顯降溫，但防疫措施放松程度并不對稱，工業增加值雖轉為同比小幅正增，服務業卻依然顯著負增，估算實際GDP同比約為-0.6％。
面對嚴峻的形勢，5月底國務院推出33項措施穩經濟，6月以來，高頻數據反映的經濟復蘇加速跡象增多，30大中城市房地產銷售、9大城市地鐵客運量、汽車輪胎開工率、水泥磨機運轉率等指標都向去年同期水平接近，且從八大樞紐港口集裝箱外貿吞吐量來看，出口的韌性仍得以延續。
根據我們估算，如果二季度要實現當季實際GDP正增長，則6月對應GDP只需達到2％左右，從高頻指標來看，6月經濟增長情況應好于3月，因此，二季度“正增長”的難度應不大。
二季度中國經濟轉弱是“三重壓力”相互疊加反饋的結果：一是，去年監管疊加的沖擊還在演繹。去年房地產領域監管政策疊加，已經使得房企和居民信心轉弱，今年疊加疫情沖擊后，房地產銷售、投資下滑更加迅猛。當前中國經濟下行壓力很大一部分來自于房地產投資，可以說穩住房地產至關重要。二是，奧密克戎疫情對供需兩端形成強沖擊。包括對消費場景的壓制（4月上海社會消費品零售總額同比下降48.3％），對生產和投資場景的壓制（4月工業增加值驟降至-2.9％，作為穩增長重要依托的基建投資也從3月11.8％下滑至4.3％），對出口增長的沖擊（出口當月同比由3月的14.6％降至4月的3.9％，為2020年7月以來最低），對房地產市場的下滑也起到了推波助瀾的作用。三是，居民和企業預期轉弱的問題更為深刻。隨著經濟和就業市場的不確定性加大，居民部門預防性儲蓄上升，擠壓消費。
不同于2020年，當前中國經濟復蘇更加需要訴諸于新的需求增長點。下半年中國經濟增長至少面臨三方面不利因素：其一，隨著歐美商品消費需求下降，出口面臨從中速向低速回落的壓力；其二，房地產投資正努力止跌，5月房地產開發投資完成額當月同比仍然下降7.7％；其三，從制造業上市公司的資本開支增速、工業企業產能利用率兩項領先性指標來看，上半年制造業投資已呈見頂跡象。特別是，出口和房地產投資是2021年制造業投資重要的需求來源。
基于此，下半年中國經濟復蘇或將經歷“分層遞進”的過程。第一層是，疫情沖擊的恢復——消費復蘇、生產重啟。這在5月的工業增加值同比轉正、商品消費同比降幅顯著收窄、基建投資增速明顯反彈中，已得到初步體現，6月隨著疫情防控壓力下降，此前受場景限制的餐飲消費和生產活動或將呈現“深蹲反彈”。第二層是，政策發力起效，帶來新的需求增長點。包括：房地產銷售到投資的依次企穩回升；基建投資的持續發力；汽車和家電消費的激發。這意味著下半年中國經濟復蘇的節奏，將在很大程度上取決于政策力度的強弱。第三層是，預期層面的好轉，決定增長內生動能的啟動，即消費進一步全局性增長、制造業投資企穩回升。
考慮到政策難以主導外需的變化，下半年經濟復蘇的空間在很大程度上取決于第一層次和第二層次的張力，重點關注以下幾個政策方向。一是，在統籌疫情防控與經濟增長上，采取更加務實、有效的方式。這是下半年經濟復蘇最大的前提。二是，房地產政策松綁的“擴面”。包括更大程度地滿足房地產企業開發貸款需求（譬如適度放松“三道紅線”、房貸集中度管理的試點要求）；更多一線和強二線城市調整限購、限售、限貸規則；繼續引導銀行下調個人按揭貸款利率（當前個人住房貸款利率的LPR加點仍處于歷史高位）。三是，基建配套融資難題能否破解。在隱性債務監管約束下，可能考慮通過特別國債直接對接重大項目，解決資金缺口問題。如果能夠探索將專項債對接項目的收益考核，從單純的現金流回報拓寬至綜合收益，則專項債對基建投資的支持有望顯著增強。
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